刘伟/发自北京

万达商管上市进程吸引了监管部门的目光。

3月21日，证监会网站发布了关于大连万达商业管理集团股份有限公司（下简称万达商管集团）向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函。

根据问询函内容，万达推进已久的万达商管港股上市进程及其对偿债能力的影响受到关注。对此，万达集团表示，暂无对外的回应。

数位受访者表示，为维护投资者利益，对上述问题的关注属于监管部门的正常问询。

近两年，随着万达集团董事长王健林主导对外投资的加码，万达频频发行债券融资。最近的一笔在3月22日，大连万达商业管理集团拟发行的15亿元、发行期限2+1年期的中票已获顶格认购，该笔债券的票面利率最终定为6.8%。

与此同时，万达受到外界关注的焦点在于其今年能否完成万达商管的港股IPO。在商业复苏及金融环境宽容的当下，多位受访者对此表现出乐观态度。

上市进程受关注

上述受到问询的债券为大连万达商业管理集团股份有限公司2023年面向专业投资者公开发行公司债券，品种为小公募，拟发行金额为60亿元，发行人为万达商管集团，承销商/管理人为国泰君安、开源证券。目前该债券项目状态为提交注册，更新日期为2月15日。

问询函内容显示，根据申报材料披露，发行人子公司珠海万达目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

证监会请发行人进一步补充说明子公司珠海万达上市进展情况，并评估上述事项对发行人短期偿债能力的影响。请主承销商对上述事项进行核查，并发表明确意见。

此外，根据申报材料披露，近三年及一期，发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。

问询函要求发行人补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。另外，请主承销商对上述事项进行核查，并发表明确意见。

在北京市众明律师事务所兼职律师、高级经济师宋庭敏看来，被问询到的筹资活动现金流量净额为负数的问题并无大碍。筹资净现金流量为负仅表明本年 （或本期）吸收的 （含股权、借款等）金额小于偿还债务、分配股利等金额，这也是正常的商业经营过程中的财务数据。

他表示，万达商管早期采用重资产运营模式，涉足规划、设计、建造、交付、运营全链条，2015年提出轻资产转型策略，将价值链聚焦于两端的设计、运营管理等资金需求量小、高附加值的环节，避开原有业务模式所容易导致的资金紧张、财务风险较高困境。

宋庭敏说，从财报数据看，万达商管的资产负债率一直处于下降状态，由2014年的72.51%下降至2021年的51.28%，近年资产负债率基本维持在51%的平稳状态，万达商管在优化资本结构的同时有效降低了财务风险。万达商管发力提升前后端价值创造能力，契合地产行业“微笑曲线”。

接连发债补充流动性

万达商管于2023年开年连发两笔债券。

2月6日，万达商管成功发行一笔3亿美元债。此笔3亿美元规模的美元债期限为3年，初始指导价12.5%区域，最终指导价12.375%，息票率为11.00%，收益率为12.375%，发行价格96.639美元。

而此前1月，万达就已成功发行了一笔4亿美元的境外美元债，期限为2年息票率11%，资金用于为现有债务再融资。

万达两次发行的美元债均获得投资者追捧。1月的4亿美元债得到了3.5倍超额认购，约14亿美元，其中有5亿美元来自长线投资者。2月的3亿美元债最终也获得了8.3亿美元的订单认购，同样远高于原定规模。

财经评论员谭浩俊表示，在对赌协议的回购条款下，万达商管的上市难免要经受更大的压力。在这样的背景下，万达通过发债来补充流动性，10%以上的利率相对来说并不是特别高，还是在企业能够承受的范围内。

IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，市场的超额认购证明市场对万达商管的信心较足。目前万达商管与万达地产仍在高速发展，因发展而保持适当较高的负债率也属于正常现象，万达商管以及万达集团的流动性并无恶化现象。

值得一提的是，万达商管集团2022年的业绩表现进一步稳固了经营基础。业绩快报显示，万达商管2022年收入553.1亿元，完成年计划的99.6%，同比增长7.4%；租金收入508.5亿元，同比增长8%；商铺出租率98.7%；租金收缴率100%；开业55个万达广场，完成年计划100%。

商业复苏有助上市

自2016年从港交所退市以来，万达商管签署了对赌协议，这也是王健林要面对的考题。

招股书显示，2021年7月~8月，大连万达向碧桂园物业、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等机构投资人转让股份并设有对赌协议，对应总投资额为380亿元。若投资者持有的股份未能在2023年12月31日前转换为上市股份，投资者可要求回购。

2022年10月25日，万达商管第三次递交招股书，距今已有5个月。而根据港交所相关规定，拟上市公司的招股书有效期为6个月，可以说留给万达的时间并不充裕。

不过，随着后疫情时代的来临，多位受访人士表示出对万达商管登陆港股市场的乐观态度。

宋庭敏说，2021年3月，万达集团对旗下的商管业务进行重组，与珠海市政府签署协议，获珠海市国资委入股。珠海万达主要以委托管理和租赁运营模式为主，其运营效率、盈利能力更容易得到保证。

柏文喜表示，目前国内的商业环境，以及资本市场对民营企业的友好程度有了明显提升。而且监管层及政策层面对民营企业发展和做大、做强是保持积极支持态度的，这些对于万达再次赴港上市是比较有利的。

“在各家房地产企业里，万达商管是少有的轻资产运营企业，商管类的房地产企业，其压力在于自持或自营，虽然自营的利润高，但其运营、房地产建设、拿地压力都很大。万达商管是纯轻资产的逻辑，从轻资产运营的角度来看，万达商管这些年的经营已经相当不错了。因此总体来看，万达商管当前的港股上市前景应该不错。”盘古智库高级研究员江瀚说。

谭浩俊认为，在金融环境宽松以及商业复苏的当下，万达的港股上市前景是可期的，关键在于上市后的融资金额能否达到预期，这也同样值得关注。

据早前市场消息，万达商管拟IPO募资30亿美元，不过近期港股市况反复，香港市场将近半年未有募资逾10亿美元的超大型新股上市。