■中房报记者 付珊珊 上海报道

2019年，国内货币环境逐渐宽松，房企也抓住时机积极在资本市场“找钱”，未上市的房企为拓宽融资渠道纷纷启动上市，已上市房企则在资本市场运筹帷幄，腾挪资金与债务。

3月份以来，包括阳光城、格力地产、苏宁环球、招商蛇口、皇庭国际、中天金融在内的多家房企均披露了股份回购进展情况。一般而言，房企回购股票主要目的在于支撑股价、稳定投资者信心，尤其在股价持续下行期，回购股票是一种常见救市行为。

然则今年，股市回暖，房企股价亦水涨船高。2019年2月百强房企总市值达到52920亿元，总市值规模环比增加4020亿元，月涨幅8.22%。但上市公司的股票回购行为仍不停歇。2019年前两个月，已有181家上市公司发布了股票回购预案。且据Wind数据统计，已有382家A股公司陆续实施了股份回购计划，其中亦不乏房企身影。

这些企业回购股份的目的亦发生了变化。

据中国房地产报记者观察，格力地产、苏宁环球、招商蛇口等多家房企在其近期发布的有关股份回购的公告中，均提及拟将回购的股份用于转换上市公司发行的可转换债券。

按照可转债的特点，若债券持有人看好公司股票发展，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，且发债公司不得拒绝。

“如果上市公司手中没有股票，一旦持有人行权，上市公司需要临时在市场上买入，而此时的股价已经非常高了，意味着上市公司的转换成本非常高。如果通过提前回购持有股票，可以对冲这一部分风险。”苏宁金融研究院高级研究员陈嘉宁表示。

不过，无论是回购股票还是债券到期还本息，房企都会存在资金支出，而这对本就“缺钱”的房企来说无疑是“雪上加霜”。

回购股份用于转换可转债

企业在资本市场的腾挪手段总是层出不穷。去年股市行情不好的时候，不少上市公司选择发行可转债融资用于回购股份。当时有机构统计，2018年11月以来，有22家上市公司发行可转债募资用途中包括回购股份，其中有一半公司拟将50%及以上募集资金投入股份回购项目。

而股市行情转好后，情况又变了。

格力地产去年底发布回购股份公告显示，公司拟使用不低于2亿元(含),不超过3亿元(含)自有资金回购公司股份，用途包括但不限于用于员工持股计划或股权激励计划;转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券等。截至3月14日，格力地产通过集中竞价交易方式已累计回购股份4183万股，占公司总股本的2.03%，支付总金额2.03亿元。

招商蛇口2月19日发布的回购股份报告书显示，本次回购股份的50%用于股权激励或员工持股计划，50%用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。

在本轮房企回购高潮中，转换可转债俨然成为房企回购股份的主流用途。

资料显示，可转债是一种债券，债券持有人可在一定时期内根据特定价格将债券转换成公司股票，若债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到债券到期收取本金和利息。

“因为可转债具有转换性，所以可转换债券的利率一般低于普通公司债券利率，对于企业来说，发行可转债可获得低成本融资。”上述证券从业人员告诉中国房地产报记者。

相比利率动辄超过10%的美元债，可转债的利率较低。以碧桂园为例，其有一笔2023年到期的发行额度为78.3亿元的可转债，利率为4.5%。

“但对债券持有人来说，情况则正好相反，因为利率低所以赚的少，如果只是等债券到期收取本金和利息，那完全可以购买其他利率更高的债券。一般来说，可转债的持有人大多还是看好公司股票，奔着换股而去，有对赌性质。”

陈嘉宁表示，一旦持有人行权，若发债公司手中没有股票，就不得不发行新股或回购股票。发行新股的风险在于股本增加，股权被稀释。回购股票，若股票已经涨的很高，则意味着上市公司的转换成本非常高。通过提前回购持有股票，则可以对冲这一部分风险。

以格力地产为例，其发行的可转债“格力转债”将于2019年12月24日存续期满，按照上述观点，不排除格力地产在股价合适时回购股票以转换届时到期的可转债。尤其是地产股在经历了去年的长期低迷之后，今年将大概率迎来股价修复，而近期地产股强势上涨也使其投资者看好后市发展，因此从股价上看，目前可能是格力地产回购股票的窗口期。

股价上涨逼至回购价

资金负担加重

不过，协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对中国房地产报记者表示，房企回购股份用于转换可转债从本质上讲还是损耗了企业的资金。“如果不是可转债到期或持有人要求换股，一般不这么做。”

以格力地产为例，虽然格力地产2018年度财务报告还未发布，但从其2018年三季报中也可看出，格力地产前三季度经营活动产生的现金流量净额为负数13.38亿元，同比2017年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比减少61.12%。

根据格力地产近期公告，“格力转债”在2018年8月启动回售，回售金额为5.68亿元，而当时“格力转债”的发债总额为9.8亿元，除去少部分已转股的债券，这意味着格力地产仍然有4亿多的可转债将面临兑付本息或转股。届时，格力地产的财务负担将会进一步加重。

而且，随着地产股股价的上涨，上市房企需要支付更高价格来回购股票应对可转债，甚至可能遭遇股价上涨逼至回购价上限而无法顺利回购的情况。

一般来说，上市公司披露股票回购情况时，所披露的股票回购价格通常是一个价格区间，比如阳光城3月5日发布的股份回购进展情况中提及，其截至3月5日的股份回购最高成交价为5.8元/股，最低成交价为5.14元/股；招商蛇口在其2月26日披露的股份回购方案中也提到，此次回购股份的价格不超过23.12元/股（含）。

但是，随着市场的回暖，房企股价全线上涨，不少房企目前的股价已经涨至逼近当时股份回购方案中设定的回购价格上限，有些房企股价甚至已经超过回购价上限。

例如，苏宁环球披露拟回购价格不超过3.5元/股（含），但是截至3月14日苏宁环球的股价涨至3.71元/股，已超过其披露的回购股份方案的最高价。

实际上，房企在披露股份回购方案时就已对可能出现的风险做出预警，比如招商蛇口在其2月26日披露的股份回购报告书中就进行了相关风险提示，指出存在回购期限内公司股票价格持续超出回购方案披露的回购价格区间，进而导致回购股份方案无法实施或只能部分实施的风险。

黄立冲认为，虽然现在已有不少房企的股价已在当初宣布的股份回购价格以上，但是上市公司股东深套的程度目前还没有完全舒缓，今年年初这一波行情由货币宽松和国家队拉动，同样也有大量机构趁机套现离场，现在价格还很脆弱。短期内来看，这些公司还没到因为股价持续上涨导致回购方案不能实施的地步。

股价涨跌是常态，且一般情况下，企业的股份回购期限都较长（多数为不超过12个月），即使短期内股价上涨，房企仍然可以等到股价下跌到拟定区间内再进行回购，但倘若地产股后市持续上涨并超过股份回购拟定价格上限。“那回购价格可能就要调整，这是肯定的。”东方证券分析师竺劲对中国房地产报记者说道。