文｜梁笑梅

二次递表，闯关成功。

1月12日，星盛商业管理股份有限公司（以下简称“星盛商管”）通过港交所聆讯。

公告称，公司拟在2021年1月14日至2021年1月19日期间招股，拟全球发售2.5亿股股份，其中香港发售股份2500万股，国际配售股份2.25亿股，另有15%超额配股权，发售价每股发售股份3.20港元-3.88港元，入场费约3919港元。

星盛商管估计，公司将从全球发售中收取的所得款项净额为8.039亿港元(未行使超额配股权)。公司股票预计1月26日正式在港交所上市发行，股票代码06668.HK。

星盛商管还披露称，该公司与基石投资者已订立基石投资协议，基石投资者已同意认购或促使彼等指定的实体按发售价认购若干投资金额的若干数目的发售股份。基石投资者同意按发售价认购总金额约3.115亿港元可认购的发售股份数目。

基石投资者包括PilgrimEver(由新世界发展(00017.HK)间接全资拥有)、SCGC资本(深创投的间接全资附属公司)、深圳市旗昌投资控股有限公司(由招商局集团及GLPCapital各分别间接持有约50%股权)、及VirtuesOriginSPC。

招股书显示，星盛商管成立于2019年12月5日，是星河控股设立的全新上市平台，它目前已间接全资持有星河商置100%股权。上市之前，星河商置曾进行红筹架构调整，目前控股股东为黄楚龙，其通过其家族信托持有80%的股份，黄楚龙次子黄德林持有20%的股份

星盛商管的上市路并不平坦。

2019年8月从新三板摘牌后，2020年1月17日，星盛商管首次提交招股书，同年7月17日，该招股书失效。在招股书失效之后，三天后也就是7月20日，星盛商管再度提交了新的招股书。

坎坷上市路背后，是星盛商管急于上市的心情。相比市场庞大容易做大规模的住宅物业相比，星盛商管一直专注商业物业管理，这将成为它的优势还是劣势，还需看其如何讲好商业物业的资本故事。

规模与负债双承压

规模是星盛商管绕不开的难题。

截至2020年9月30日，星盛商管订立合约以向53个商用物业项目提供服务，覆盖中国20个城市，总合约面积约328万平方米。

这和2020中国物业服务百强企业平均管理面积为4279万平方米的数字相比，相差甚远，仅为7%。

显然，和第一次递表的287万平方米相比，星盛商管的规模已经增长了41万平方米。星盛商管也早已经有拓展规模的意识。2017～2018年末及2019年前三季度，总合约面积分别约162.4万平方米、207.3万平方米及287万平方米。

星盛商管方面表示，此次计划集资约1.5亿美元，55%集资额用将用于寻求其他中小型商业运营服务供货商的战略收购及投资。

可以看出，星盛商管也在想方设法提高自己的规模。星盛商管执行董事兼董事会主席黄德林也表示，星盛商管会持续深耕大湾区，及开拓消费能力较高的地区，如长三角地区等。

“星盛商管尽管规模在拓展，但增长速度并不高，且和其他已经上市的物企不属于一个量级。”一位业内人士表示。

在短时间内，星盛商管的规模是很难讲出一个好故事了。

此外，负债率高也是星盛商管绕不过去的“坎”。招股书披露，星河商管资产负债率先由2017年的59.6%降至2018年的52.2%，随后又在2019年底猛增至87.9%。

星盛商管解释，由于星河商管2019年向股东支付2亿元股息，导致星盛商管总资产由2018年底的4.57亿元降至2.95亿元，相应的就增加了资产负债率。

数据显示，截至2020年4月30日，星盛商管流动负债总额为1.47亿元，现金及现金等价物为1.35亿元。很明显，星盛商管现金流无法覆盖其流动负债总额。

发展潜力待挖掘

依赖母公司是很多物企逃避不掉的问题，星盛商管也不例外。

星盛商管在招股书中指出，公司大部分收入来自星河控股及其联系人所开发或拥有的物业所提供的商业运营服务。

2017年～2019年，星盛商管的营收分别为2.78亿元、3.29亿元、3.87亿元；相应的净利润分别为4794万元、7779.5万元、9560万元。2020年前4月的营运及财务数据。数据显示，2020年前4月，星盛商管实现营业收入1.36亿元，同比增长10.5%；净利润4467.2亿元，同比增长0.39%。

星河控股及其联系人贡献的收入占收入总额分别为90.2%、88.4%、89.5%及85.4%。截至2020年4月30日，星盛商管管理共30个由星河控股及其联系人人开发或拥有的商用物业，合约面积约125.6万平方米，占总合约面积的44.5%。

殊不知，星盛商管对母公司的依赖也存在隐忧，和其他房企相比，星河地产整体的规模较小，仅布局粤港澳大湾区、长三角和中西部三大都市圈，土地储备面积仅逾3300万平方米。因此，星盛商管背后的大树并不能让其“衣食无忧”。

星盛商管也知道要想获得港股的好感，必须增加独立第三方的物业面积。

截至2017年、2018年及2019年12月31日及2020年4月30日，由独立第三方开发或拥有的项目合约面积分别占总合约面积59.5%、66.4%、57.7%及55.5%。

不能忽视的是，尽管提高了独立第三方开发或拥有的商用物业的面积，但他们提供服务的收入分别仅占2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年4月30日止四个月的收入总额的9.8%、11.6%、10.5%、11.6%及14.6%。

可以看出，来自第三方开发或拥有的商用物业提供服务的收入仅占到10%左右。星盛商管外拓还有很长一段路要走。

“相比那些以服务住宅物业为主的物企，星盛商管在增值服务方面经营受限。前者在业主增值方面却大有想象空间，利润率也很高，另还有关联地产在交付面积方面的强力支持，多种服务业态的直委和议价支持等，都助推着住宅业态的估值上涨。”物业行业资深专家金永宏坦言。

如何讲好自己的资本故事？

尽管优势不突出，星盛商管在资本市场的故事该如何讲好？

星盛商管显露出了些许自信。招股书显示，星盛商管主要有三大业务模式：委托管理服务模式，该模式下所有日常运营成本均需由商管企业承担；品牌及管理输出服务模式，该模式下商管企业只需要承担管理人员的成本；以及整租服务模式，该模式下商管企业在承担所有日常运营成本之外还要额外付出租赁商场、商业街或商铺的租金成本。

一是轻资产模式。

从2014年开始，星盛商管就开始以轻资产品牌及管理输出服务模式为第三方发展商提供商业运营服务。在上述三个运营模式中，品牌及管理输出服务毛利率最高，

招股书显示，2017-2019年间，星盛商管品牌管理输出服务毛利率分别达到 68.1%、66.9%、67%，2020年4月底则高达77.2%。

轻资产商管模式似乎受到港股青睐。以华润万象生活为例，其因成熟的商业运营受到了资本市场的追捧。

值得关注的是，星盛商管还在以品牌管理输出服务模式加码大湾区布局。

加码大湾区布局迎利好。去年年底，国家发改委发布了《关于推动都市圈市域（郊）铁路加快发展的意见》，提出重点支持京津冀、粤港澳大湾区、长三角、成渝、长江中游等财力有支撑、客流有基础、发展有需求的地区规划建设都市圈市域（郊）铁路。此外，国家发展改革委还提出拟将京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大区域城际和市域（郊）铁路作为重大工程纳入“十四五”规划，整体推进建设。

二是另辟蹊径。

星盛商管的发展路径与宝龙商业、新正大等企业相类似，但不同的是，星盛商管只专注商业物业管理。

“港股市场也需要一种新业态的补充（大部分均是以住宅物业上市企业），纯商业类型的物业业态，通常为单一业主持有，物业管理续约率高，其特征是更重视存量资产的保值增值，更注重长期的经营回报，和其他物企业相比，商业物业管理业态的利润率也较高。”金永宏表示。

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